广汽救得了蔚来吗？

作者 | 孔愕

编辑 | 深探 Research

“广汽集团计划入股投资蔚来汽车10亿美元”——不管这则消息准不准确，蔚来似乎正因此迎来转机。

刚刚过去的2019年对于蔚来和其掌舵者李斌来说格外艰难，融资困难、车辆自燃、ES8召回、团队动荡……有媒体甚至戏称李斌是2019最惨的人。

然而刚刚跨入2020，蔚来突然时来运转。12月份整车交付数量达到3170辆，创单月交付数量新高，其品牌下第三款量产车EC6也在12月底发布；同时，在政策层面，工信部相关领导也在近日宣布新能源汽车补贴在近期保持相对稳定，在2020年7月1日前不会大幅退坡。

而就在1月15日“广汽入股蔚来10亿美金”的消息一出，蔚来开盘暴涨，触发熔断，导致其在纽交所暂停交易约1小时，停牌前上涨了17.15%。

蔚来在当天大涨14.1%，整体市值超过45亿美元；

来源：Yahoo Finance

广汽救得了蔚来吗？

1月16日上午，广汽集团发布澄清公告，表示双方目前对融资事宜确有探讨，但目前尚处于较早阶段，且存在较大不确定性；同时，总募资金额也并非坊间流传的“10亿美元”，而是通过子公司对外募集基金的方式投资不超过1.5亿美元。

来源：广汽澄清公告

广汽集团澄清的金额相比较之前的10亿美元的确大打折扣，而受到澄清公告的影响，蔚来汽车股价在盘后下跌5.36%。

不管是传闻中的10亿美元，还是澄清公告中说的“未来即使参与，预计会通过子公司对外募集基金的方式”，广汽恐怕都不太能让蔚来解渴。

“烫手的山芋”

车企行业之内的兼并收购非常普遍，据汽车行业媒体的诸多报道，除了广汽集团，吉利和一汽也是蔚来汽车的潜在竞购者。

而蔚来在这场融资疑云中，恐怕要面临所有权与资金的抉择。

假设传闻中的广汽10亿美元入股成真，那么广汽集团很可能将成为蔚来汽车的单一最大股东，从而实现对蔚来汽车的控制。以目前蔚来汽车最新市值45亿美元进行计算（1月15日大涨后股价），10亿美元对应投后占比仍然将达到18.2%（10/(10+45)=18.2%）。

根据蔚来2018年年报披露的股权结构图，公司截止18年12月末最大股东是李斌间接控制的两家海外公司所组成的Founder Vehicles，股权比例仅为14.1%，而腾讯作为第二大股东，股权仅为13.3%。

10亿美元的注资无疑将成为新晋最大股东。尽管通过同股不同权的红筹架构，李斌个人目前仍然拥有接近半数的投票权，但相信假如10亿美元入股能够成为现实的话，绝对投票权的易主也并非难事。

 来源：蔚来2018年20F

不过，广汽也并非我们想象中那样“家底雄厚”。

根据广汽集团披露的2019年3季度业绩报告，公司于2019年前三季度实现营业收入430.3亿元人民币，实现净利润64.2亿元人民币，净利润率达到14.9%。即使如此，靓丽的数据背后，仍难以掩饰2019年整体汽车行业不景气带来的业绩压力。

收入方面，广汽集团2019年前三季度总收入，相比较2018年同期下降19.6%；而在净利润方面，则同比大幅降低35.1%。

广汽集团与蔚来进行横向对比，结果同样尴尬。

在整体车市处于增长态势的2017、2018年，广汽集团全年的净利润尚且能高于蔚来所产生的亏损；而进入到车市寒冬的2019年，蔚来2019年前三季度累计亏损84.3亿元人民币，高于广汽集团同期利润约20亿人民币。

这也就意味着，在10亿美元坊间传说情况下，广汽集团如果成功实现对蔚来的控股，在19年前三季度备考合并报表层面，广汽集团将面临重大亏损的局面。

 来源：蔚来&广汽集团财报；整理：深探 Research

根据之前中汽协的预测，受宏观经济新常态、消费需求提前释放等诸多因素影响，2020年国内汽车市场整体仍将处于下降趋势中。

这也就意味着，如果广汽集团对蔚来实现并表收购，且蔚来汽车整体经营状况改善有限的情况下，广汽集团整体业绩很可能被“扭赢为亏”。而这对于一家老牌国有控股上市公司是无论任何情况下也无法承受的风险。

在资金层面，尽管广汽集团在澄清公告中提到，通过子公司自有资金及募集基金投资不超过1.5亿美元，不会对公司产生重大影响。但结合广汽集团近两年自身的现金流情况，1.5亿美元（约10亿人民币）的投入，仍不能说“无重大影响”。

根据三季度财报披露，广汽集团2019年前三季度经营活动现金净流出达到91.1亿元人民币，而这一数字也远高于2018年全年的净流出12.7亿元人民币。

 来源：广汽集团财报；整理：深探 Research

 在现金余额方面，广汽集团截止2019年9月底货币资金总额为262亿元人民币，与2017年末的高峰相比减少了接近一半；与2019年初相比同样减少超过150亿元人民币。

尽管10亿元人民币相比较260亿在绝对值上并不算重大，但考虑到未来汽车市场仍将面临寒冬以及公司自身现金储备下滑的大趋势，任何金额的投入对于集团整体来说都具有现实的重大意义。

来源：广汽集团财报；整理：深探 Research 

基金入股+未来收购的模式很难走得通

根据广汽集团发布的澄清公告中披露，未来如果公司参与对蔚来汽车的投资，将通过子公司以部分自有资金对外募集基金的方式进行投资，预计自有资金及募集基金总额不超过1.5亿美金。

上市公司通过子公司募集资金成立基金进行投资或并购，在A股上市公司中非常常见。这样做的好处是，由于所成立的基金并不在上市公司体内，在对标的公司进行投资后，如果标的公司业绩出现大幅波动，其波动并不会直接影响上市公司业绩；同时，由于基金是由上市公司子公司所发起，在很大程度上可以间接实现对标的公司的控制或形成重大影响力，在未来适被投资公司业绩好坏选择增加投资或收购，待时机成熟还可以进一步收购到上市公司主体内。可以说是一种进可攻，退可守的操作形式。

通过成立基金进行投资，最终实现收购的成功案例在市场上也屡见不鲜。在2018年9月成功过会的中国天楹（000035.SZ）收购Urbaser的案例中，中国天楹便是通过成立并购基金江苏德展先实现对Urbaser的收购，再通过并购基金将标的注入到上市公司体内；而在2019年，继峰股份（603997.SH）跨境并购Grammer的过程中，同样是先通过其并购基金继烨投资实现对Grammer的控股。

广汽集团通过成立基金拟入股蔚来，显然也是希望将业绩波动的风险排除在上市公司体外，再视未来情况做出进一步操作。

尽管此类成功的案例在市场中并不少见，但就广汽集团与蔚来目前所处的状况，则很难实现。

一方面，对于A股上市公司进行重大资产或股权收购，国内监管机构要求被收购公司必须处于盈利状态，而对于蔚来这种亏损大户，监管机构显然很难通过。

另一方面，由于蔚来已经在美股上市，其在二级市场具有公允价值，而由于其长期处于亏损状态，其二级市场价格远高于净资产值，上市公司在收购过程中很难对其进行定价。

即使广汽集团成立基金仅仅对蔚来进行投资，并不在将来谋求进一步增资或控股，对于其自身仍然存在较高风险。对于蔚来这样的亏损规模，在经营情况不出现明显改善的情况下，10亿元人民币投资显然杯水车薪。而一旦将来资金链出现紧张，广汽集团成立的基金将面临重大投资减值风险。

即使是通过子公司部分出资募集基金，其出资部分也面临无法回收的风险。

对于广汽集团这样一家上市公司来说，投资一家重度亏损且面临短期资金链紧张问题的公司，显然在这桩投资很难保证股东的权益。而另一方面，广汽集团作为广州市人民政府间接控股的国有上市公司，在明知存在较高投资风险的情况下入股，很可能会在将来产生对国有资产的流失。

很显然，在现阶段无论是双方的背景、所处经营阶段以及各自盈利状况，都很难使这样的“联姻”形成双赢。